第三大脑

Vol.131 恒大的债为什么越滚越大 - 商业就是这样 | 小宇宙 - 听播客，上小宇宙
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Claude2根据文件内容,主要总结几点:

1. 恒大集团债务规模巨大,2022年披露的负债总额达到24374亿元人民币,几乎相当于广州市一年GDP。

2. 恒大利用会计准则,提前确认合同销售金额转为收入,这为股东提前分红套现创造条件。2017-2020年间,可能有6643亿元收入被提前确认。

3. 恒大采用各种表内表外融资手段满足资金需求,比如银行贷款、明股实债、ABS等,这进一步增加了负债规模。

4. 恒大还利用旗下恒大汽车等企业融资,并在紧急时减持套现。这些都未能阻止债务危机的爆发。

5. 恒大现已资金链断裂,无力同时偿还债务和交房,需要注入大规模资金才可能重启,但已失去市场信任。

6. 投资者应关注企业的实际状况,不要被虚名所迷惑。恒大事件也给中国房地产行业敲响了警钟。

00:00
大家好，我是夏文杰，我是小亚。今天的节目时间有一点长，因为要聊一家风口浪尖上的话题，公司就是恒大。长假的前一天，9月28日，香港上市公司中国恒大发布了公告说接到有关部门通知，该公司董事会主席许家印因为涉嫌违法犯罪已经被依法采取强制措施。这则公告还影响到了恒大集团旗下的另一家上市公司叫恒大汽车。
00:26
10月8日，恒大汽车的潜在性股东是一家迪拜车企，叫纽顿集团，表示因为中国恒大有不确定性，它会暂缓支付两笔过渡性资金。这个投资计划也将是恒大新的重组计划而定。其实原本纽顿集团是要以5亿美元来认购恒大汽车28%的股份的。如果拿不到这些过渡资金的话，恒大汽车也就只能一直停产下去了。
00:50
其实在这两件事之前，恒大已经深陷债务危机和流动性危机达三年之久。这个期间是状况频发，等于是一直出问题。衰退乃至轰然倒下其实是在很多人意料之中的。但是坦白说，恒大的很多问题之前都觉得他应该很严重，但是不知道有多严重。
01:08
直到今年的7月17日，中国恒大终于披露了公司过去是两个财年的财报，然后大家才有了一个底。我们只看截止到2022年12月31日的这份，上面显示恒大当年的收入刚刚超过2300亿人民币，然后亏损是1258亿元。但是公司的负债总额达到了24374.1亿元，这个数字是真的震惊了非常多的人。我们有一个可以对比的数字是，2022年恒大总部所在的广州市的GDP总量也只有2万8800亿元。当然房企在它的财报这个负债的部分有很多特殊组成部分，不能单看一个总数就说他付了这么多钱，但是恒大实际的负这水平也有可能比这个规模还要大。当然目前还没有任何人和机构或者说完全摸清楚它的底数是什么样子的。此外恒大在2021年的财报里面更换了合作多年的审计机构普华永道。
02:13
另外一家叫做尚汇百城的小公司，它是同时接手了中国恒大恒大物业和恒大汽车三家上市公司的审计工作。不过在2021年这个财报里面，尚汇百城也表示说无法对这份财报发表意见，这个说法很隐晦啊，其实翻译一下就是这个数字大概率是不准的，不要信。虽然说这个财报准确度成疑啊，但是有了这两份财报，对于我们讨论很大的问题还是很有帮助的。实际上恒大也可以视作是中国房企发展问题的一个集大成案例。
02:44
看懂了恒大你就能看懂中国开发商的绝大多数问题，所以我们今天要用30分钟的时间来看懂恒大这么复杂的一个公司。你看我们今天这个节目时长，我觉得不太可能，难度有点太高了。我们今天只主要解决一个核心问题，就是很大的债务规模是怎么越滚越大，最后变成一个巨雷的。我们首先会简单解释一些背景，也就是政策面是如何影响中国房企常见的一个高周转策略的。之后就聚焦到恒大本身，分别关注三个问题。首先这个公司的收入和负债水平为什么在几年之间发生了巨大的变动。其次就是恒大的债务规模里面有哪些是显性的部分，有哪些是隐性的部分。最后，目前恒大的局面还有没有一些挽回的余地，以及我们该如何理解恒大的导向。
03:28
这是一期很硬核，有很多数字的节目。当然老规矩还是声明一下，本期节目对于所有涉及到的上市公司的讨论都不构成任何的投资建议。Ok那我们就开始。
03:48
这里是商业，就是这样。提到中国的地产开发商，尤其是他们这几年的状况，绝对绕不开两个关键词。一个就是我们前面提到的高周转，另一个就是三道红线。这也是理解恒大债务的一个基础。所以第一部分我们主要就解释一下这两个名词分别是什么意思，以及它们是什么关系。好。高周转说白了就是资金的利用效率高，或者说就是钱生钱的效率比较高。
04:14
我们举一个带数字的例子，大家尝试听一下，假设有两个地产项目公司A和B然后他们都从总公司那里得到了10亿元资金，然后再配合同等规模的游戏银行贷款去开发楼盘。那A的开发周期是两年。第一年年末就可以将10亿元的本金加上贷款的利息还给总公司。第二年楼盘卖完以后，这个A项目的实际利润率是10%，也就是它能赚一亿。那B项目的开发周期是一年半，但是他在半年一过的时候，就可以将10亿元的本金加上贷款利息还给总公司。但是这个项目楼盘卖完以后，实际的利润率只有6%，也就是只能赚六千。
04:56
谢老师，如果你是这个地产公司总公司的人，你会觉得A项目和B项目哪个更好的那如果单看利润的话，A是赚了1亿元，然后B只赚了6000万，肯定是A的这个回报更好了。但你这么问，肯定是B更好，对吧？你猜对了，对于总公司来说，B这个项目的优势就是它回本时间更短，这10亿元半年就收回来了，然后收回来以后马上就可以投入到总公司的C项目、D项目里面。那平均下来每年能做的业务规模就更大了。所以你会发现房企一般来说都是拼了命的在抢开工时间，抢开盘时间。在卖房产生了这么大额的收入上，还要再做大规模的负债。这个其实就是为了短时间内尽可能多的扩大规模，同时还要产生利润。这就是所谓的高周转模式。
05:43
高转模式。其实中国房企的通用做法，几乎每家开发商的资金链和时间表都是很紧的。另外再举一个例子，就是碧桂园的一个政策叫3456政策。所谓3456就是这个公司可以做到拿地三个月以后就开工，四个月以后就开盘。这开工一个月以后就开盘了，然后到5个月的时候，资金就能回正，六个月的时候，资金就能投入到下一个项目里面再周转。只要管理得当的话，在三四线城市，如果碧桂园投入1亿元资金，有可能在一年以后就可以被放达成17.5亿元的公司净利润。这个说是放大的话，其实还是要靠杠杆，对吧？
06:18
你要实现1亿元变成17.5亿元，有一个隐藏条件，就是项目中开发商的这个自有资金与银行贷款的比例要非常可以说非常低。就是说自有资金是以银行贷款做到期，那银行得要愿意放这么多贷款才能维持下去。你像我们两个人在上海，即使是上海户籍的这个消费者来买首套房的话，目前的首付比例是35%，相当于自有资金和贷款的比例只有不到1比2是吧？对的，那我们跟银行的关系肯定没有跟房企跟银行的关系那么好啊。所以说开发商一方面是要赶工期，赶预售期，而另一方面也要跟银行搞好关系，能够为它不断膨胀的规模源源不断的融到钱。
06:59
这也会导致房企在账面上另一个显著的特点，就是负债率很高，而且每年要还的贷款很多。当然在房地产价格的上行期，银行还是比较愿意放贷的。毕竟房企一般给到的抵押物都是土地，土地还是很值钱的。如果房价一直能涨，房企也能还得上每年的贷款和利息，那这个高周转模式就还能维持下去，而且能够不断推高公司的业绩声誉。
07:23
我们可以简单粗暴的看一个数字，就是碧桂园、万科和恒大这三家公司在2020年的合约销售面积相比于2013年规模的变化。合约销售面积就是当年公司卖出去了多少平米，没有交付的期房就是他当年卖出去的。这个你可以简单理解为就是他当你卖出去有多少房子，虽然这个房子还没有完全交付。在这个指标上面，碧桂园在八年的时间里面，就是2013年到2020年前后对比的话，它的规模是翻了3点二三倍。那万科的同期只翻了两倍，而恒大是翻了4.43倍。这个水平资金的规模周转能力和销售能力其实是缺一不可的。所以简单来说，高周转就是一个在行业高速发展时期尽可能加杠杆，然后扩大企业规模的一个游戏。对的，那这么说的话，其实三道红线就是来打破了这一游戏的规则是吧？
08:16
对的，我们来介绍一下三道红线这件事情。2020年8月，监管部门提出了三道红线的融资新规，大力的管控房企。当时的有息负债就是你带利息的负债，我都要管你。三道红线的具体要求是这样子的，第一条是房企剔除预收款以后的资产负债率不得大于70%。
08:35
第二条是公司的净负债率不能超过100%。第三条是公司的现金和短期债务比要大于一。那如果说一个房企把三道红线全都触及了，它就不能再提升有息负债的水平，也就是你不能再借这种有利息的贷款了。那触及两条的话，你的有息负债规模每年增长也不能超过5%。触及一条的话，你的有息负债规模每年增长速度也不能超过10%。哪怕你一条红线也没有触及，你的游戏负债规模也不能每年增长超过15%。
09:09
其实是相比于之前的这个融资的环境是严格了非常多，也就是说监管其实是要求这些房企尽量的能够做到资产能够覆盖所有的债务，然后不要有短期的风险，然后长期也不能再加杠杆了。这个对于一个高速运转的轮子或者说汽车来说的话，等于是让它急刹车了。当然这里尤其要说明的是，这个踩下刹车的不单单是这个三道红线，还有整个市场环境。因为房地产早就不是一个造房子造出来之后就不愁卖的一个时期了。而去库存也成为了当时的一个主旋律，所以房企回笼资金也变得比过去困难了。那你融资端的这个监管的话，其实也是在要求房企来适应这个和市场端的一个变化，一点也没错。
09:50
因为这个三道红线的政策是当年的年中出的，所以说当年年底整个房地产行业的一大热点就是看头部房企谁踩红线踩的表多。市场上当时确实有一道红线也没有踩的公司，比如说像龙湖或者世贸。那行业规模靠前的碧桂园和万科，其实也都只踩了一道红线。而恒大当时就是三道红线全踩，等于直接变成了一个重点管控对象了。等于是那个时候其实很大的风险相较于同行的话已经是很高的了。对的，当然像龙湖、世贸、碧桂园，其实之后也都逐渐的出现了自己的流动性风险。那说明三道红线能够管控监控的部分，其实也不是这个房企全部的融资手段，否则会为什么会暴雷呢？这个我们后面会展开详细讲。
10:33
但是恒大的情况就是这个政策发布没有多久，恒大就发了一这个通知，说请求广东省政府支持公司的重大资产重组。可见当时就撑不住了。介绍完高周转和3道红线这两个关键词，我们来讲一个跟恒大债务很相关的词叫预收款。其实不管对于企业来说还是个人来说，负债本身并不是什么很丢脸的事情，只要你你能有能力把这个照顾及时的偿还，它就可以被视作是一个至少是中性的一个助推剂。关于这个理念，推荐大家去看rew的一个经典视频，经济机器是怎样运转的，我们会放一个链接到有note的，当然另一边就是负债越高，对于你的偿还能力要求也越高。
11:17
那对于开发商来说，他的目标就是要快速的，然后以比较高的价格能够卖掉房子，这样才能回笼资金。是的，但是开发商有一个经典的困境，就是他卖的房子几乎是没有现房的。你除非卖二手房，否则都不是现房，几乎都是开售时候还没有完全做好的期房。这个我们前面其实已经涉及到了一点，这个消费者现在付了钱，但是实际上要等一两年以后才能住进去。
11:43
对于这类收入，一般来说会有两个限制。首先可能不要求消费者预先就把全款都付掉。因为房子没有交付之前，理论上都是有一定风险的对吧？现在现实上也有风险，现实上也有风险。其次就是消费者这个预付款对于开发商来说，其实是预收款。那理论上在财报里面会先记作负债，然后到交房以后再记作收入。所以其实在前面三道红线里面就规定了这个第一条。上面写的是房企在剔除预收款后，它的这个资产负债率不得大于70%。
12:16
因为大家都知道预收款这个计入负债是一个会计准则上的要求。但实际上预收款和那些比如说你欠给供应商的钱，或者是你问银行贷的款还是不太一样的。对的，另外对于这部分消费者的预付款的话，各地的政府部门还有相应的监管制度。一般来说这个预付款会直接先流向政府的监管账户。然后政府部门会按照这个项目的节点，比如说你开发到什么进度了，就允许开发商再提取一定的比例，防止他们直接把这个预付的资金直接放到了高周转体系里面。
12:47
2021年底，一期中国的CEO丁祖昱曾经在行业会议上面举过一个长三角地区这个真实的项目例子。他说某一个项目拿地就花了16亿，然后预收款收到18亿。扣除各种阶段性的成本以后，开发商本身账面上面增加了8亿元收入，看上去还可以。但是因为这个项目是期房，然后这个8亿里面有7亿是正政府监管的资金，企业实际能动用的只有1亿元。而为了拿这块地，企业本身在银行和行业上下游就产生了7亿元的应付款。也就可以理解为他同时还要还7亿元的债，这个1亿元的现金对7亿元的债务风险就很高了。所以在开发商的这个收入端，关键不完全在于销售房子带来的账面收入，而是你要获得当下可以用的收入，也就是近似于现金的这个部分，对吧？对的，但是开发商显然是不甘心的，因为这个钱迟早是我的，为什么不让我用呢？
13:45
所以一方面很多企业是想尽办法通过谎报工程进度，或者说直接让消费者把钱打到公司的账户里面，来扩大这个可支配的预收比例。另外一方面，像恒大这样的企业，还会直接在会计准则上面下功夫，把预收款更早的确认为收入这个会计都准则了，还有可以调整的余地吗？实际上恒大这个延迟发布了两份财报，最大的争议之一就是使用不同的会计准则，可以在多大规模上来粉饰财报。
14:14
2017年香港的会计准则做了一个调整，给了房地产企业在确认转接上更大的自主权。简单来说，企业可以在两种情况下选择一个更早的时间点把预收款转为收入。一个时间点是交房时候的时间点，这个其实跟最早的标准的会计准则是一致的。第二个就是销售合同已经能够确保这套房子能够明确的归属。
14:37
这个购房者的时间点听上去非常的模糊，怎么界定这个明确归属呢？有个房地产行业比较有名的自媒体账号叫包邮区，专门介绍过恒大是怎么确认的，说恒大主要是以这个项目的外立面完工为准的。这里其实有两个tRicky的点，首先恒大的房子其实一般都会强调是精装修交房。那从这个楼的外立面完工到精装修交房，这个中间至少还有12个月的工期，这个已经相当于提前一年确认的收入。其次，外立面完工这个具体的确认工作不是有很大自己说的，理论上是由审计机构，也就是恒大之前多年的合作伙伴普华永道，他去派一些审计师在项目现场完成的，这个就有一些可以欺骗的环节了。
15:23
那具体到操作的层面，恒大据说是这样的，他会先在前一年的年底先确认说我明年想把多少的合同销售金额转接为收入。对着所有的在建项目划了一遍，看看有多少项目有希望做到一年内外立面完工。然后把这些项目就列为重点工程，两个重，然后加速施工。如果在建项目的总规模还填不上，他想转接收入的这个目标口子，就降低标准。本来说是外立面完工才算，那它可以降低标准到比如说年内可以造到第十层我就算，甚至年龄上的第七层我就算了，也可以进入到这个重点项目列表里面。
16:04
那这个重点项目的列表以及具体确认到哪个阶段算作是可以确认收入呢？这个两个指标都会在年底给到审计机构，审机构其实照着这个东西点就是了。而审计师到了现场，要么就是远远看一眼这个外面差不多了就确认ok要么就是现场看这个恒大人给他们表演一个指鹿为马。假设这个二号楼还没有竣工，恒大人就会指着已经竣工的一号楼说no，这就是你要找的二号楼。笑死了。
16:32
十年前我们经常会听到什么审计工作的一些经典笑话，比如说去上市公司数猪、算梅什么的。这个属龙我感觉难度很低，没想到操作起来这么有挑战。总之靠这些半明半暗的招数。
16:47
2017年开始，恒大的这个财报上面就出现了一些神奇的变化。我们可以看一个指标，就是中国恒大每年的收入和合同销售金额之比。会计准则调整之前的2016年，这个比只是不到0.57的。也就是说收入和合同销售金额的话，还是合同销售金额会更高一些。而到了2017年，这个数字变成了0.62，就是收入的比例增加了。到2020年，这个水平进一步提升到了0.7，反正比之前更高了一些。
17:19
但到了延迟两年才披露这份2021年财报里面，中国恒大又突然提出我觉得原先的这个界定规则不太符合公司的实际情况，所以我们改回了跟老规则比较像的2选1。原文叫做说纳入获得项目竣工证书或业主占用。也就是说这个楼主体封顶且验收合格了，或者说交房了，才把合同销售转成收入。那这个条件显然是比原来严格的多了，就没有什么外立面试完工就算确认收入的这事情了。所以说2021年中国恒大的收入和合同销售金额之比又掉到了0.54这个水平。当然这里面应该也有2021年恒大自己销售不利的一个原因。
18:00
此外中国恒大还在2021年财报里面同时提了一嘴，说按照这个新的准则来说，2017年到2020年之间，合计应该有6643亿元的收入，应该回拨为合同负债。但是具体每年要修正多少呢？恒大方面表示，因为我们公司经营不善，当时的很多财务和工程的员工都跑路了，我们没有办法确认。哦哟这个属于是点一句旧账，但不让你具体翻旧账了是吧？
18:27
不过用这个会计准则来调节收入的话，对于恒大来说具体有什么好处呢？当然有了，因为你提前确认了收入。然后这个公司如果说成本结构没有特别大的变化的情况下，其实会额外产生一块新的利润。那利润又是跟股东分红绑定的那许家印和一批恒大高管都持有大量的公司股份，他们完全可以用这个方法来合理套现。具体来说，2017年恒大的分红就超过166亿元，而到了2018年，光是许家印自己就从分红里面拿走了153亿元。
18:58
当然我个人认为合理的有会计准则是很多上市公司都会做的事情，而且大部分情况下会计准则变更也会明确写到财报里，当然只是字比较小而已。我们日常看财报也不一定会关注这么细致。但是像分红报这样其实指向很明确的指标变化，其实已经可以说明问题了。所以简单小结的话就是恒大相当于是利用了这种提前确认收入，再加上提前分红套现的方式，把原本很多应该受到政府监管或者说是会计准则约束的资金交给了股东，而不是留在公司体系里边来偿还高增长带来的这个高负债。所以公司的流动资金就会本身就有问题。对的。
19:40
我们前面花了很多时间来讲行业的背景，以及恒大的收入和流动资金是怎么变化的。但是好像还没有触及到本期节目的主题，就是恒大的这个债务到底是哪些债？说实话讲到这一块真的已经有一点畏难情绪了。因为大型的房企虽然说收入来源往往比较单一，就是靠卖房子，但是债务来那就是五花八门了。而且大部分好像都是没有写到公司财报上的技法。你这么说，感觉是那种什么一夜暴富的方法，基本写在刑法上，那种感觉差不多。
20:10
所以这个部分我想直接给大家介绍一些中国的房地产企业比较常见的债务来源，其实也就是他们的融资手段了。我自己是把这些手段大概分成了四类。首先是一些比较标准的融资手段，也就是财报里面的借款相关的部分。其次就是房企非常常用的一些所谓表外融资的手段。然后是一些大型企业能够实现的所谓混业融资手段。最后是一些野性的民间融资手段。
20:38
光是分类都能分出4种，那我们一个个来吧。好，首先讲这个最合规的几种借款手段，大致包括银行贷款，然后公司在境内外发行的票据、债券，还有一些像永续债、可转债以及优先股等等。有些东西我们具体不展开讲几个点，我们前面一直说高周转模式除了资金的使用效率，还需要很高的贷款为支撑。那看中国恒大的财报也很容易确认这一点。2022年中国恒大披露的借款规模是6123.9亿元，其中银行和其他借款就占到了4195.2亿元，基金70%。这个数字其实相比2021年的时候其实下降了一些，但是利率是已经飙升到7.88%了，反正是一个很贵的银行贷款，而且是占了很大的一个比例。
21:24
那这个借款中的第二大部分，就是所谓的优先票据。优先票据其实也是一种公司债。但是如果这个公司假设说他破产了的债权人要排个先后次序来分这个剩余资金的话，优先票据的顺位是要高于一般公司债的，稍微高一点。恒大在2022年有1395.4亿元的优先票据负债，而且全部是要在一年内归还的。而且跟分红类似，恒大的高管们好像也很喜欢买这种优先票据。那好处是把工资贡献出来，给公司提供了流动资金，问题是这个资金的贷价也挺高的。就是恒大每年要为这些票据的持有者们支付高达6%到12%的年利率。像前面提到像永续债、可转债、优先股的部分，因为时间关系我们就不展开讲了。
22:12
但是关于恒大债券的问题，我觉得还有一个值得关注的点，就是恒大的美元债和港元债的比例不算低。2022年恒大借款里面有27.3%其实是以美元和港元计价，等于是美元债或者港元债。而2022年市场出现了一个现象，就是人民币对美元和港元出现了贬值，这个也导致了恒大还产生了95.9亿元的人民币汇率兑换损失，有一个印象就是恒大在2021年走向崩溃的一个标志性事件，就是当年9月出现了这个美元债的违约，然后最后提出了一个涉及190亿美元的境外债务的一个重组方案。是的，其实恒大会融到这么多美元债呢，一方面当然是因为这个资金需求量确实很大了，另外一方面也是因为在2022年之前，美元的走势其实是长期疲软的，而人民币是坚挺的，如果说你在美元债上面操作得当，是可以套取一个汇率差来赚钱的。但是2022年这个年份大家也知道啊，美联储就是连续加息，导致美也开始走强了，那同期呢，恒大又没有足够的资金来提前结算掉这些债务，这就导致了利息和汇率差出现了双重的损失。
23:22
Ok第一个部分我们就蜻蜓点水的介绍一下。第二个部分叫表外融资，顾名思义是不是就是那种不是那么上得了台面的方式。也不至于，反正我觉得都是一些中国房企非常熟悉的套路，其中有三个我觉得值得展开讲讲的套路，分为叫非并表公司融资，明股实债融资和ABS融资。
23:44
Ok第一个感觉就是不是很懂了，什么叫非并表公司？简单来说是中国恒大这个财报所披露的不仅仅是中国恒大这一个香港公司的业绩，还包括他旗下持股比例超过50%的子公司业绩合起来出的是一个总表。此外必然还有很多恒大占股比例不高的子公司，比如说跟别家合作拿地做项目的话，如果你的资金没有出那么多的话，你的股权占比可能就不到50%了。
24:12
这里有一个可以调整空间，就是房企可以用一点点资金稍微调整。比如说2%的股份就可以实现一个公司的进表或者出表。那比如说你把那个控制权提到51%，它就进掉了，降到49%它不就出表了吗？那不在报表上的这些子公司，其实也可以作为独立的融资主体去申请银行贷款。它也可以成为母公司的资金通道。当然这笔债又不写到母公司的财报里边，这个就叫表外的融资是吧？
24:42
那第二个叫明股实债，我字面意思理解的话就是看起来偏向长期的这个股权投资，但实际上还是一个几年内要赎回的一个债。对，字面意思确实是这样的，但是房企的实际的操作路径，一般会复杂一点。那我们还是举一个例子，大家先听听看。假设说A公司他计划去喷一块地，预计要花10亿元。但是这个手上只有6亿元可以拿来拿地。那那他就去找了一家信托公司B做了如下操作。AB两家合资成立的一家合资公司CA在C里面投入了6亿元，占股60%。
25:23
B投入了4亿元，占股40%。那这个合资公司就去拿10亿元，它就是AB两家投入的10亿元去拿地做开发，为期是三年的。但是这家信托公司B在成立合资公司的时候，就要求说你这个合资公司要在三年以后100分之10的年利率回购我手上的所有股份。那用的其实资产还是A的钱。那回购以后，原本这个合资公司就成为了A的全资子公司，然后也会实现我们刚才讲的净表，就并表到A的财报里面。这个例子听上去很绕，但本质上其实就是A向B借了4亿元，然后拿了一块地做开发。而且他最后还要还给B的总额是5.3 2亿元。
26:04
这个费率很高，而且非常的绕，这是为什么呢？还是出于同样的原因，就是这个方法首先在财报上面不会显示为纯粹的有息负债，很符合三道红线的要求。其次就是名义上这个回购费用，它不会作为所谓的什么利息费用来出现，也不会作为什么财务费用，而是会被塞到一张没有人看的表，叫股东权益变更表里面，然后是从A公司的这个资本公积和留存收益里面扣除掉的那如果要在房企的项目公司这个股东名单里面看见了带什么信托、股权投资、私募这些字眼的少数股东，那大概率就是走这种明股实债模式。其实就是找了一个很高成本的资金通道，但是绕开了所谓的游戏负债的部分。虽然有点复杂，但还算是合规的对吧？
26:53
那这个ABS又是什么呢？ABS我觉得也没有简单到哪里去。ABS的中文叫资产支持证券，其实就是另一种有抵押物的融资方法。只不过这个抵押物本身的限制会小一些，房企可以用它来当做一种调节债务水平和债务期限的工具。
27:12
我们再举个例子，就是假设说一家开发商欠一个供应商，假设说这个供应商是个瓷砖公司，那这个开发商欠这个瓷砖公司5000万的材料费，原本约定是三个月内结清的。但是开发商想了一个办法说我把欠你的这个欠条作为抵押物。然后我们把它包装成一个5000万规模，为期一年，利润5%的ABS，然后放到市场上，结果三天就卖掉了。那这些ABS项目的买家，实际上就是替了开发商，把这个欠慈善公司的欠款给付了。理解了。那其实开发商获得的好处就是他支付这笔欠款的实际的时间从三个月变成了一年，对吧？那虽然他要付出5%的利息的代价，但是也改善了他财报上面这个应付款的规模。对的，ABS除了可以把账期拉长，也可以把资金回流速度缩短。
28:03
还有一种ABS是这样的，就是买房过程中不是正常，你要等一段时间，这个商业银行才会把贷款打给你。那房企其实是可以把这个可能会收到的商业贷款打包变成一个ABS拿出去卖。然后这个卖的如果好的话，这个资金可能很快就到开发商账上面了，然后再等消费者把这个贷款补期3到6个月以后，然后开发商再贴点利息打给ABS的买家去就可以了。感觉房企当时对于时间的需求就是非常的大。我们讲了半天的话，才刚刚把这个比较常规的套路讲完了，剩下还有两个部分了。其实剩下两个部分也确实比较非常规，我们就简单提一下。
28:45
所谓的混业融资，主要是靠房企本身。如果它规模足够大的话，它可能去收购一些银行或者保险的牌照，作为集资的渠道或者说资金的通道。保险尤其是做人寿保险的话，它有个明确的好处，一般来说都是资金沉淀。规模很大，但是每年兑付的规模相对来说比较小。然后你把这个资金挪用来搞房地产其实很合适。那银行的话则是有一些比如说违规放贷的机会，或者说你利用这个银行本身的外汇额度，用你境内的抵押品去支付你的像美元债或者港元债之类的，这个官方叫法叫内保外贷。所以我们看恒大去做恒大人寿，或者说之前去收购盛京银行，背后可能都有这些原因。当然这个也不算什么很野的方法，就是你拿到牌照还是靠买的，最野的还是靠民间融资手段。
29:32
据说在闽系房企里面非常流行组织员工集资来支持公司的项目，或者是让供应商来跟投一些项目。那严格意义来说这个都可以算作是非法集资的那恒大的项目稍微好一点，他就是专门做了一个金融公司，叫做恒大财富，是靠发行理财产品来集资的。比如说有一款专供恒大高管的产品叫超收宝，那承诺利率是25%，就是很超额收益，但是这个认购门槛就在300万以上。这个恒大财富的话，其实在整个恒大的债务，如果跟债务的规模相比的话，量没有那么的大。但是在恒大暴雷之后，它引发的这个社会效应或者关注度还是蛮高的。因为有很多供应商和员工都是去买了。对的，这个其实涉及到了更广泛的利益群体了。然后包括说前面提到这个超收宝，其实也跟我们前面提到恒大高管们喜欢买且优先票据差不多。一方面要利用你的资产给公司赚钱，另外一方面要给你很高的利息当个人零花钱。
30:33
Ok到这里的话，我们其实把恒大或者说国内房企惯用的一些融资手段，只是讲了个大概，这个部分的专业名词非常的多，如果大家听得比较糊涂，其实也没有关系。其实这些手段的核心一般就是三点。第一个是为企业的高周转来提供大规模的资金，哪怕是付出比较高的利其成本。第二个，就是尽可能降低上市公司财报层面的负债的水平，来满足三红线这个明面上的要求。第三个就是他来调整已有的负债或者是未来收益的这个账期，能够尽量的把这个债往后拖一拖，然后把还没拿到的钱能够先拿到手。当然这种费尽心机的后果就是下横。这样公司你是很难摸透它真实的在所有口径上的整体的负债水平的。比如说拿到恒大这个公司的话，你可能以为你在拆一个大的地雷，实际上你是直接踏进了一大片地雷阵。
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讲了这么多，我觉得到了结尾的部分，我们终于可以试着回答一下在开头提出的问题了。就是恒大的债务是怎么滚到这个水平的？前面一直在展开讲讲，最后我们就总结讲一下。首先恒大作为高周转房企的代表，本身它的正经负债规模就不会很低，加上各种各样的表外融资手段，这个为公司首先是捞来了大量发展中的资金，同时也埋下了巨大的债务阴影。这个过程中不管是使用像ABS这样的调节工具，还是直接去商量债务重组，其实都很难明显缩小债务本身的规模。起到效果主要是拖延不解决实际问题，那如果在争取时间的情况下，公司销售得力，回款速度合理，这个债务规模或许能够缩小一点，缓解一点压力。但是恒大所做的恰恰是寅吃卯粮，在财报当中提前把收入确认掉了，然后部分资金还流向了分红，这个进一步减少了现金流，加上房地产市场受到疫情和宏观经济形势的连续冲击，这收入端其实是难以为继的，这个债务运营就反噬了公司。但越是在这种时候，恒大就越会重视还能够流入和动用的钱，以及还能够使用的一些资金通道。
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这里我们简单提一下恒大汽车，就几乎所有汽车行业里的人都知道这个声势浩大的造车项目是很不靠谱的。但为什么恒大还是一定要大搞这个造车，并且要拼命保留他的这个上市公司的地位呢？其实就是为了要能够引入投资者，然后就像我们前面说的，能够获得一定的资金的通道。
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当然中国恒大作为恒大汽车原先的最大股东，其实也没有忘记在紧急的时候靠减持捞一点救命钱。我们前面提到恒大的美元债暴雷是2021年9月份的事情。其实当年的五月，中国恒大就靠出售恒大汽车股份套现了超过100亿港元。那这笔钱最后到底是用来还外债，还是用来保交楼呢？其实也说不好。
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这个还外债和保交楼其实就是房企暴雷之后普遍面临的这个双重困境。一边是这个债权人，另一边是催促你交房的消费者，还有地方政府。但是公司自己的现金流已经枯竭了，哪一边的这个要求都没有办法满足，更不要说是同步解决了。这个其实就是一辆高速前行，但是安全配置不足的车在急刹车以后的必然现象。除非有人愿意大规模注资的话，否则它其实很难再启动了。但是到了这个地步，又会有一个问题，就是企业的信誉往往已经完全破产了，还有谁会愿意投钱呢？我觉得没有什么两全其美的办法。
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这个就基本上是我们对于恒大这个债务暴雷，从这个表面的层面一个大概的概括。我觉得如果说中国的房地产行业要走出这一轮低谷的话，可能必须要有一两个成工提振起的案例，尤其是像恒大这样的案例，才有可能让市场有信心。当然恒大我觉得真的提不起来。
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最后我还有一个别的感悟，就是恒大这个品牌的边界问题。可以说恒大很多的动作都是用来维护中国恒大就是3333点HK这支股票的财务数据。维护这些数据可以让这个公司在上升期看起来更厉害，然后坠崖期看起来不要太惨。但是我们在讨论恒大的时候，又往往会关注到他一些跟房地产主业关系不大的花边位置的新闻。比如说什么恒大足球队和恒大冰泉之类的。
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其实不同人对于恒大这个词的理解可能也不太一样。对于中国低线城市的打工人来说，恒大可能就意味着他已经付了定金，但是还没有交楼的一栋烂尾楼，或者是一个追不回本你的理财产品。但是恒大真正的公司实体又在哪里呢？我查了一下，它是一家英属开曼群岛的公司，这个意味着它可能就是公司系统里面的一纸文件。其实从名和实两个角度能够看到特别不一样的恒大名上的恒大是一个世界500强，是中国最生猛的房地产开发商之一。然后业务范围非常的广，还节节窜升。而许家印本人可能也非常醉心于这种梦幻般的名誉当中。
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但恒大的十是一个大小齿轮紧紧嵌套，然后资金的皮带随时可能会断掉，还牵绊了众多外部资源的一个系统。现在我们正好在见证它的分崩离析。如果更早从实的角度来质疑恒大的话，皇帝的心意也许穿不了这么久。在造假者为了品牌知名调节和掩盖真实的时候，投资者还是应该在虚名的价钱缝隙里面尽量看清楚企业的灵魂上面就是这样。
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